股权对赌：不仅老板之间赌，还和员工赌

2011.08.01 来源: 互联网大字

不赌则已，一赌惊人：在不景气的背景下，公司一举**

戴天宇/文

在笔者为其设计了“股东对赌协议”后，两位闹得不可开交的**兄弟，灵机一动，连夜拿出“员工股权对赌办法”，赶赴深圳，与我多次讨论后，*终修订成型。办法实施后，公司当年**128万元，这在服装业不甚景气、利润薄如纸的2008年，是**不容易的。

湖北省鑫雅服饰有限公司，是一家集服装设计、生产、销售为一体的乡镇企业。

该企业由哥俩创办，注册资金300万元人民币，股权按出资比例设置：哥哥70%，弟弟30%。哥哥负责男装，弟弟负责女装，产品主要销往武汉市汉正街服装批发市场。

开办两年多来，哥哥负责的男装一直不景气。而弟弟经营的女装，生意红红**，毕竟女人的*好*些，账面**160多万元。

前两年不管经营好坏，兄弟俩都严格按照股权分红，谁也不多拿，谁也不少拿。可到了2007年底，眼看哥哥负责的男装项目**没任何好转，弟弟便提出来：不能再按股权分红，要么根据他对公司的贡献提高分红比例，要么就分家。兄弟俩为此闹得不可开交。

怎么办？哥哥在苦恼之中，通过人托人，找到了笔者，希望给拿个主意。

说实话，笔者一向对股权之事避之三舍，因为要进行股权方面的制度设计，*先就得回答一个问题：股权定价的依据是什么？而这个问题，在当今的理论界，已经被弄得混乱不堪。

比接受一个新思想更难的，是将已经占据头脑的旧思想驱逐出去。

背景知识：什么是资本价值？

买卖一家企业，和把它分拆成厂房、设备等来交易，有区别吗？有！前者依据的是资本价值，后者依据的是资产价值。

一家小企业，净资产100万元，和所有企业一样，每年净利润率都是8%，每年不分红，期末利润转增资本。

一家很牛的大公司，想把这家企业买下来，出多少价*合适呢？答案是：100万元。

这不是逗你玩吗？不是！因为接下来，情况便发生了变化：一、这家小企业的预期净利润率上升到了10%，出多少价*合适呢？答案是：136万元！二、这家小企业的预期净利润率上升到了20%，出多少价*合适呢？答案是：416万元！三、这家小企业的预期净利润率上升到了30%，多少价*合适呢？答案是：960万元！

预期净利润率越高，成交基准就会成倍往上翻，这也是拜“神奇”的复利所赐。

这个基准，撇开供求波动，就是资本价值，正如透过潮涨潮落所看到的海平面。

资本价值，和人们熟悉的商品价值不同，乃是一种“倒易价值”，它值多少*，取决于它*多少*。

一间闹市茅屋和一栋乡间别墅，貌似差别巨大，但如果市场租价相同，其资本价值就是一样的。这是因为商品作为资本使用时，资本所有者关心的并不是商品价值本身，而是资本增值，亦即利润。在他看来，只要能带来利润，就有价值；利润率越高，价值也就越高。

因而，反过来从这种颠倒的视角出发，从预期利润倒推出来的所谓价值，就是资本价值，其数值等于未来N年的预期净利润之和。

买卖企业是这样，买卖其他资本，如土地、股票、债券、金融衍生产品等，也是这样。

譬如股市中，“市值”说白了，撇开供求扭曲，就是资本价值；“题材”说穿了，就是利润预期异动。

所谓投资，和买卖商品没什么区别，价格高于价值，不值得买；反之，就可以买。只是这里的价值，不再是商品价值，而是从未来预期利润倒推出来的资本价值。

所以，企业价值实际上有两种，资本价值高于资产价值时，按资本价值计算；反之，按资产价值计算。正如破产企业是按净资产来出售的。

从这一简单定义出发，对它进行扭曲甚至是故弄玄虚的理解后，不难变异出种种其他繁复的计算方法，如资产评估法、市盈率法、销售收入法、现金流贴现法等。

制度安排：股东之间的股权对赌

弄清楚资本价值，鑫雅公司的问题就好解决了。

对这家公司来说，合则两利，分则两伤，毕竟哥哥担任董事长多年，在政界、商界积累了丰厚人脉，于企业发展是不可或缺的宝贵资源。既然不可分，就要照顾弟弟的利益诉求。

那么，如何在满足弟弟的利益诉求的同时，也让哥哥的利益得到*大程度的体现？这靠坐而论道是解决不了的，需要进行精密的计算。

经过深入调研、收集数据、模型分析和仿真检验后，我又同两位**进行了反复沟通，*终确立了一套新的游戏规则，其核心规则如下：

股东一方负责的业务，如果其净资产收益率，低于公司总体的收益率，则另一方就可以按照其资本价值，收购该股东所持股份的20%。

从这一核心规则推展开去，经过优化调整后，形成具体规则如下：

1、股东一方负责的业务，如果净资产收益率，低于*新发行的五年期凭证式国债利率，则其他股东有权以每股净资产价格，收购该股东所持股份的20%；

2、股东一方负责的业务，如果净资产收益率高于前者，但低于公司总体净资产收益率的一半，则其他股东有权以每股净资产价格，收购该股东所持股份的10%；

3、股东一方负责的业务，如果净资产收益率高于前者，但低于公司总体净资产收益率，则其他股东有权以每股净资产价格，收购该股东所持股份的5%；

4、以上行权，以一方持股比例不低于20%为限。

之所以采用国债利率代替“社会平均利润率”，是为了避免繁复计算，虽不中，亦不远矣。降低转让比例，转而以每股净资产来操作，简单明了，也避免股权转让产生的个人所得税。

股权“动”起来，股东才更有积极性。在这种强激励下，到了2008年底，哥哥负责的男装业务终于扭亏为盈，不过虽经努力，但净资产收益率只有3.8%，仍低于当年的五年期凭证式国债票面利率5.53%，双方持股比例，即从70：30变为56：44。尽管如此，对哥哥来说，也好过分家单干，而且对未来前景信心十足。

此外，为慎重起见，还要把原来抄自工商局的公司章程，从落满灰尘的架子上找出来，对其中的“股东转让出资的条件”条款进行补充，并到工商局备案。

增加条款如下：“第十二条股权转让价格，由各方股东另行约定。”

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