从双汇改制看国企曲线MBO

从双汇改制看国企曲线MBO，上个世纪末本世纪之初，在国退民进的背景下，国有企业MBO浪潮席卷了全国。2005年4月，***正式**了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。该文件明确指出：大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让。

同时，该文件还明确了企业国有产权向管理层转让的一系列限制条件。此后，公开的国有企业MBO暂时沉寂了，但是，曲线的国有企业MBO从来就没有停止过，近期双汇MBO获得***的默许便是其中一个很有代表性的例子。

一、双汇的曲线MBO之路

双汇的前身是漯河肉联厂，该厂始建于1958年。到1984年，资产总额只有468万元，累计亏损却高达534万元，在河南省10个国有肉联厂中排序倒数**。

1984年，万隆担任漯河肉联厂厂长，在他的带领下，这个原本资不抵债濒临倒闭的小型肉联厂，迅速发展成为跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。双汇**了连续10多年高速发展的辉煌业绩：其总资产和年产值增长了几百倍;利税增长了几千倍。目前的双汇已经是中国乃至亚洲*大的肉类加工和出口基地，成为了中国食品行业知名品牌。可以说，没有以万隆为*的双汇高层，双汇今天的辉煌是很难取得的，双汇的高层为双汇的发展作出了*大的贡献。

双汇的MBO过程**典型性。由于中国特殊的国情，双汇管理层为了进行MBO，早在九年前就开始了布局。在长达八年多的时间里，外界拷问之声不断。时至今日，仍有众多内情无法为公众知晓，我们只能通过其公开的资料进行简单的梳理。

开篇：双海闹局

2002年，以万隆为代表的12人，成立漯河海汇投资有限公司。其成立的目的是分享上市公司双汇发展的收益。仅在2002～2004年，该公司先后参股或控股了双汇旗下的18家企业，获取了*大的收益。

2003年，管理层设立漯河海宇投资有限公司。此公司成立的目的是为管理层持股奠基。6月13日海宇投资与双汇集团签订 《股权转让协议》，以每股4.14元的价格受让双汇发展25%的股权，低于每股净资产。由于监管层的干预，*后以每股4.7元受让，但众多分析人士认为此价格还是偏低。

中篇：借道外资

由于引发外界的质疑，双汇管理层在国内实现MBO的希望破灭，便把眼光投向境外。

境外的通道就是2006年2月28日在香港成立的罗特克斯公司(高盛和鼎辉合资组建)，2007年6月，漯河市***将大双汇中的“国有*资公司及其对外投资部分”，也即双汇集团转让给该公司。

以双汇的管理层为代表的300多人组建离岸公司Rise Grand。

2007年10月，高盛和鼎晖将双方共同控制的罗特克斯(直接控股双汇集团和双汇发展)重组为双汇**。Rise Grand亦在此时进入了重组后的双汇**。当时高盛、鼎晖和Rise Grand将其收购的关联公司股权，通过“增资扩股”的方式注入了双汇**。由此，Rise Grand成为双汇**的第二大股东，持股31.82%。

至此，双汇**间接持有双汇集团100%的股权和双汇发展21.18%的股权，双汇集团还持有双汇发展30.27%的股权。如此算来，Rise Grand已经拥有了上市公司双汇发展16.37%的股份。换句话说，双汇的管理层已经部分实现了MBO。在管理层持股的名单中，双汇集团董事长万隆、双汇发展董事长张俊杰等高管统统在列。其中万隆为Rise Grand **大股东，持有14.4%股权(见下图)。

终篇：得偿夙愿

根据双汇的2010年11月28日晚的公告，Rise Grand直接持有双汇**30.23%的股份，为*大股东。同时一家新设立的“运昌公司”，持有双汇**6%的股份，该股份是特意用于对管理层股权激励的。可想而知，Rise Grand实际将拥有双汇**36.23%的股份。而且，通过一系列巧妙的设计，Rise Grand拥有双汇**53.2%的表决权，实际掌控双汇**。并*终成为上市公司双汇发展的实际控制人。

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万隆明确地说：“如果能够获得银行的支持，资金有保证，我们不排除继续收购。我们希望对企业的控制力能更强，今后，企业能牢牢掌握在管理层手里。”

二、有代表性的两个质疑

受制于中国的特殊国情，包括双汇在内的国企MBO是饱受诟病的。其有代表性的质疑如下：

1.国企管理层没有承担信托责任

著名的财经专家郎咸平坚持认为管理层要承担信托责任，他说：“国企推行MBO*强的理由是MBO可以振兴国企。但这是一个非常奇怪的不能令人信服的理由。作为国企的职业经理人，做好企业是应该的，是不可推辞的信托责任。我始终认为经理人对企业做出贡献与否与给他MBO之间并没有必然的因果关系。为了达到激励管理层的目的，完全可以给他更高的薪酬，更好的待遇，而不一定非要把企业卖给他。”

诚然，郎咸平教授说得非常有道理，但不可否认的是，在我国社会的现实中，一个国有企业发展好坏往往和管理层密切相关，比如双汇，它由一个资不抵债的地方小型肉联厂发展到今天年销售额超过几百亿元的食品*头，正是以万隆为*的管理层辛苦打拼出来的。如果更换了以万隆为*的管理层，双汇前途难料。在此情况下，与其空谈管理层的信托责任，让国有企业继续低效运行，倒不如将管理层和该国企长久绑定起来，这样对社会的贡献更大。人有恒产，必有恒心，自己当老板比更高的薪酬待遇更能激励管理层，更加有利于企业的发展，对社会经济的发展起更大作用。因此，基于国企管理层贡献的实际情况，在MBO时给予他们一定的优惠是非常稳妥的办法，这与要他们承担信托责任并不矛盾。

2.MBO造成了国有资产流失

非市场化收购是我国MBO的显著特征。整个收购过程基本上是暗箱操作，在这里面，国有资产流失的可能性很高。其弊端集中体现在下面几个方面：

一是MBO过程信息披露不及时、不规范、不透明、不充分、不真实。

信息披露方面存在问题的原因主要是制度方面的。由于我国针对MBO的法律法规尚不完善，而且国有企业的收购不可避免地会涉及其他多种因素，地方政府的意志在MBO中有较大作用，所以，在我国目前的制度背景下，国企MBO的定价根据、购买资金来源和未来发展规划等极为重要的内容是无法及时和透明披露的。通常只在后来用一纸公告宣布了事。双汇也是如此，在长达8年的时间里，很多问题语焉不详。

信息披露不完善将会导致内部人交易问题，非常容易造成国有资产流失。比如有些国企的管理层可以人为操纵，用扩大账面“亏损”的办法来压低收购价格;完成MBO后，管理层再把隐藏的利润合法地显现，这样便可以实现年底大量现金分红。

二是MBO定价不合理。

如果MBO是一种市场行为，那么企业股东是否愿意出售股权取决于其对购买方出价的判断，当*终完成MBO时，买卖双方应该大体都能满意。而在我国，股票市场有内在缺陷，难以反映企业的合理价值;而且，国企的所有者的代表常常和收购方形成心照不宣的默契，导致定价不合理。

从我国MBO实践来看，基本上采用的是协议转让的方法，并不需要在二级市场上购买，所转让的股份一般是非流通的国有股或法人股，这很容易造成了收购定价的不合理。

我们并不否认，在现有的条件下，进行MBO有导致国有资产大量流失的可能性，但对这种流失也需加以认真的分析，国有资产的流失可以分为交易性流失和体制性流失两类。

交易性的国有资产流失即使是在成熟的市场经济条件下也会发生。因为只要存在交易，交易双方就可能出现盈亏。要想使国有资产在任何交易中都保值增值难度是很大的。因此，我们的任务不应该是制止国有资产的交易，而是要尽力地构造一个高效的MBO市场竞价机制，让国企的真实价值*大程度地得到反映，从而有效地减少交易性国有资产的流失。

体制性国有资产流失主要是指由于国企治理结构不健全、管理混乱等体制性因素引起的国有资产的损失或转移。在我们目前国企普遍存在的“出资人”不到位、经营层激励和约束机制不完善的情况下，国有资产流失的*大风险是体制性流失。这种流失多发生在非交易状态下，由于解决体制性的问题非以一夕一日之功，此类流失将在一个相当长的时间存在。

三、曲线的MBO能否阳光起来?

通过双汇这个案例，笔者认为带有下述特征的地方性国企进行阳光MBO有较大成功的可能性：①现任管理层对于目标公司有比较突出的贡献;②现任管理层在当地具有一定的影响力;③属于竞争性较强行业，企业经营业绩突出。

当然，阳光的MBO必须要有坚实的基础作为支撑。

1.定价监管方面

MBO定价过程中，非常容易受到非市场化因素的干扰，出现严重的内部人交易，导致国有资产流失。可以考虑一些有针对性的措施加以规范，比如引入竞价制度;规范中介机构的行为，大力加强对它们的监管;甚至可以建立专门特设机构(*立的第三方)，让其负责国有资产的评估和定价程序，*后由上一级***监督和复核。

2.MBO中的融资方面

从现有成功实施国企MBO的案例中，绝大多数管理层对其收购资金的来源或语焉不详或避而不谈。其主要原因在于相关法律障碍和金融机制的落后。所以，应该对相关法律和法规加以健全和完善，为国企MBO融资留有一定的法律和制度空间;同时也要大力鼓励机构投资者参与MBO，完善融资体系。

3.信息披露方面

在这方面，重中之重是加强信息监管执法的力度。严格地说，我国并不缺少信息披露方面的法律和规定，缺的是严格的执行。执行不严，即使再好的信息披露体系也无法发挥作用。我国虽然设立了很多禁止内幕交易的法律，但很少有过起诉内幕交易的案例，惩治信息不规范披露的案例就更少了，这很大程度上导致了我国企业信息披露质量极为低下。对管理层在MBO过程中信息披露中出现的违规违法现象，应该加重惩处，确保其披露真实的信息。

投稿作者：孤芳不自赏46